美国美元周期与人民币汇率

【在可预见的未来，人民币不会大幅贬值，年内美元兑人民币将在6.5-6.8区间内波动】

□李朝侯金玉朱逊

美元周期并不是一个陌生的概念，但近年来美元的大幅走强已使其成为主导国际资本流动和资产价格波动的核心因素。其背后是国际货币体系中的美元。 A主导+美国经济率先复苏。针对美元大幅走强对中国的负面影响，中国当局既有长期/主动措施，也有短期/被动措施。从应对美元周期的角度来看，中国过去的货币政策是有规律可循的。在了解了之前的政策及其影响之后，我们也可以对汇率政策做出判断。

美元周期决定全球资本流动

影响美元波动的变数很多，但从大的时间尺度来看，美元的周期性波动主要是由国家宏观经济增长和货币政策的紧缩程度决定的。 、国际收支/失衡等因素。当美国内生增长动力强劲，增长率较高、通胀较低时，美元趋于走强；美元走强意味着贸易逆差扩大，进而拖累经济增长。当通胀上升时，美元又开始走弱。当外部因素与美国国内政策同时产生共鸣时80年代美元和人民币汇率80年代美元和人民币汇率，美元将走出“大周期”。

美元指数是美元名义汇率最受关注的指标。美元指数是衡量美元在国际外汇市场上的汇率变化的综合指标。得到。美元指数以1973年3月的月均值为参考点（100），但当时美元指数还包括马克、法郎等欧洲货币。在欧元完全取代各国国家货币后2002年的欧元区，原本属于欧元区。本国货币的权重归属于欧元，是美元指数中权重最大的货币。

1.历史美元周期和新兴市场危机。自1973年布雷顿森林体系彻底崩溃以来，美元已经经历了两个完整的周期（如图1）。第一轮始于1980年，1985年见顶，1987年见底）。 1970年代，美国经济陷入长期滞胀，1981年上任的里根政府针对滞胀采取了紧缩的货币政策和扩张性的财政政策。 1981年美国商业银行利率高达15.75%，是同期日本6.95%的两倍多。高利率吸引外部资金购买美国国债，因此美元汇率大幅上调，美元指数突破160； 1985年以来，针对美国庞大的经常账户，美国与英、法、德、日签署广场协议，五国联合干预外汇市场引导美元贬值。直到 1987 年股市崩盘，美元指数下跌近一半至 88 的水平。从 1986 年到 1992 年，美联储也提高了利率。 / 降息周期，但在广场协议框架下，尤其是日元兑美元大幅升值，美元指数实际波动较小。

第二轮美元周期始于1995年，始于2001年，2005年见顶，2005年见底。1995年日本经济陷入深度通缩，经济增速持续下滑，甚至出现负增长生长。为了刺激日本经济，日本和美国联合干预，引导日元兑美元贬值，直到1997年东南亚危机。1998年以来，克林顿政府改善财政赤字的经济政策见效了，美国变成了财政盈余。与此同时，信息技术革命极大地拉动了美国的经济增长速度。 2001年，互联网泡沫破灭，世贸中心遭袭，美联储转向降息。随后美国陷入伊拉克战争的泥潭，经济增长放缓，财政赤字转为赤字。美元指数继续跌至历史最低水平72。 .

从全球资本流动来看，美元的每一次贬值都伴随着大量资本涌入新兴市场，新兴市场进入繁荣周期；市场进入萧条周期，伴随着债务危机/金融危机的破坏性打击。例如，1982年拉美债务危机爆发于美元第一轮升值，美元第二轮升值引发1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机。因此，美元每轮升值周期都是对新兴市场宏观调控和货币政策框架的考验。

2.本轮美元升值原因：经济复苏+加息预期+外部环境。毫无疑问，目前正处于美元的第三次上行周期（如图2））。 2011年欧债危机的发酵，使美元再次成为避险资产，美元开始进入低位盘整期。 2013年底，随着美国经济好转，美联储开始逐步缩减QE规模，到2014年底完全退出QE，期间美元指数开始强势反弹。 80的水平。2015年初，欧洲央行开始购买机构债券以摆脱通缩，3月份美元指数上涨突破100，但至今一直处于震荡之中。目前，美联储已于去年12月首次加息。美元指数的波动主要受金融市场对美联储加息步伐的预期波动，以及欧洲和日本货币政策的溢出效应推动。

3.当前美元周期预测：美元周期尚未结束，但很难突破上一个周期的顶部。在美元周期中，美元指数从低位盘整到高位用了大约7年时间。据此推测，本轮美元周期将持续2年左右。美元周期前两轮，美元指数峰值分别为160和160。 120. 相对而言，第二轮美元周期的国际形势比较接近今天——发达国家经济也在放缓，美国在蓬勃发展，但这一轮也有新情况。

首先，欧元兑美元一直处于历史低位，未来贬值空间有限，阻碍美元指数进一步上涨。事实上，欧洲央行愿意通过主动贬值来刺激出口、资产价格和长期通胀，但由于目前欧元区的宽松空间非常有限。 ，欧洲央行基本失去了贬值的主动权。这从近期欧洲央行两次加大宽松力度后，欧元不跌反升就可以看出。日元还面临货币政策储备不足的问题，难以积极引导贬值。货币政策对汇率的影响已经失效，所以汇率的主动权掌握在美国手中。对于美国来说，最好的汇率趋势是美元保持升值势头（吸引全球资金进入美国），但不大幅升值（否则会拖累经济，尤其是净出口），这个趋势是目前可以实现。

二是逐步加息干扰了美元升值预期，因此美元指数在首次加息后陷入震荡 不同于以往美联储加息的节奏，本轮美联储加息不是因为过热和资产泡沫，更多的是预防性加息。相应地，美联储本轮加息的节奏并不是预先确定的，而是由经济数据的走势决定的。因此，此次加息对美元走强的影响比以往要弱。

第三，全球增长下滑加剧了新兴市场的贬值压力，但这很难直接反映美元指数。 IMF最新估计，今年全球经济增长3.1%，预计2017年增长3.4%。2010年以来，流入新兴市场的资本持续放缓下降，主要是由于这是由于新兴市场与发达国家之间的增长差距缩小所致。作为“风险资产”，市场投资对经济增长的敏感度高于投资发达国家作为“安全资产”。因此，可以推断，全球经济放缓或新兴市场资本外流压力加剧将特别影响汇率制度不灵活的国家。但由于美元指数的成分都是发达国家的货币，新兴市场货币的贬值并不能直接反映在美元指数的上涨上。

综合三大因素：主要货币兑美元贬值空间有限、逐步加息预期美元将升值，以及全球增长放缓对新兴市场货币的影响，我们相信未来美元将保持强势，但长期来看美元仍将保持强势。指数可能无法像2014-2015年那样突破，美元指数难以超越上一周期的顶部。

大国博弈：汇率的长期判断

2016年以来，随着美联储加息态度的缓和，美联储对年内加息次数的预期中值较3月份的4次有所下降。有人第二次将此解读为中美汇率协调的结果，认为未来中美可能会达成类似广场协议的条款，并就汇率问题达成一些共识。中美之间的汇率问题。但我们认为，由于当前国际环境下大国博弈大于大国合作，“新广场协议”无论正式还是非正式都不现实。

1.历史汇率协调。汇率协调有很多历史先例，如二战后的布雷顿森林体系、1979-2002年的欧洲货币体系、1985年的广场协议等。参与国的意愿。从中长期看，汇率安排无法克服基本面的变化。在欧洲货币体系中，由于西欧国家经济一体化程度不断加强，汇率沟通更加充分，虽然该体系发生了细微的变化，但总体上一直维持到欧元诞生来取代它。

在布雷顿森林体系中，作为中心货币的美元遭遇了“特里芬困境”。美元必须超发才能满足海外对美元的需求，还必须履行美元与黄金挂钩的承诺。因此，在第一次石油危机之后，美国经济陷入滞胀，美元资本急剧外流。它不得不宣布停止与黄金挂钩，这成为布雷顿森林体系崩溃的开始。

在广场协议中，五国共同干预外汇市场。从那时起，日元兑美元已经升值了 10 年。事实上，1987年广场协议后的第三年，由于美国的贸易逆差没有明显改善，G5集团在卢浮宫回顾了广场协议以来美元异常贬值对国际经济环境的影响会议。 因此，《卢浮宫协定》要求美国停止强迫日元和马克升值，转而使用削减政府预算等国内经济政策来拯救美国经济。然而，日元开始了长达十年的升值，仅在 1989 年金融泡沫破裂时短暂贬值。 1985年至1995年，美元兑日元从262.8跌至79.8，即日元升值两倍多。到1995年，日元升值趋势逆转，日本GDP接近负增长。

2.大国博弈大于大国合作：为什么“新广场协议”不切实际。在各国经济结构和经济周期相对一致的情况下，汇率协调更容易实现稳定，也可以实现减少汇率摩擦和跨境投资不确定性等目标，实现多国共赢但是当经济结构和经济周期不一致时。 , 汇率协调要么不可持续，要么不利于一国经济。

就当前国际环境而言，美国与非美国发达国家的经济周期差异决定了美元指数的上行趋势，而中美经济周期差异决定了贬值压力人民币。美国经济率先复苏，联邦基金利率从0反弹。但欧元区和日本仍处于通缩泥潭，基本面未见好转。未来将通过负利率和扩大QE来刺激经济。中国经济将长期处于转型期，将面临一定的下行压力。汇率协调无法改变中美经济周期差异，因此无法单独维持。

同时，美元当前走势主要受美联储加息预期驱动，而美联储货币政策始终只关注国内经济，没有所谓的国际责任比如1971年，美国为了保全自己的黄金储备，单方面宣布美元与黄金脱钩。 2015 年 9 月，由于“国际形势”，美联储将加息推迟到 12 月，一些人认为这是由于某种程度的政策协调。但实际上，美联储这一决定的内在逻辑是担心中国的汇改带来的金融波动太大，伤害到美国自己，所以暂时不会加息。如果国内市场强劲，或者外部波动对国家的影响较小，美联储不太可能因为国际环境而调整自己的加息步伐。

3.贬值压力：基本面好转+把握关键时机。由于中美经济周期持续不一致，“新广场协议”不切实际，不应抱有幻想。所以针对当前的汇率困境，我们认为中国将着力改善经济基本面，利用各种政策工具“守”住汇率，一次性大幅贬值的可行性被证伪，只能是最后的手段。

2015年以来，为应对美元走强，中国人民银行采取不同措施引导人民币兑美元贬值，但均未能化解贬值压力。 “8.11”汇改是一次性贬值方式，11月以来逐步贬值方式，12月以来在稳定一篮子货币前提下的贬值。然而，各种方法都无法缓解人民币贬值的压力，因此每次尝试都以央行重新观察汇率收场。 2016年以来，防范金融市场风险特别是跨市场联动风险成为政府工作的重中之重。由于上述贬值策略已被证明难以实现，央行不太可能采取一次性贬值和逐步贬值的方式。

由于缺乏通过贬值化解贬值压力的可行途径，中国应对贬值压力的渠道还剩下两条。一是改善国内经济基本面。今年以来，在基础设施和房地产投资的带动下，经济景气回升。一、二季度经济增速同比好于预期，这也促使IMF提高了对中国经济的判断。与此同时，随着国际大宗商品价格触底反弹，国内价格状况也有所改善。由于基础设施和房地产对经济的贡献往往相对稳定，因此对汇率的基本面支撑能够持续存在。二是在关键时刻保持汇率不变。我们认为美元升值周期将持续2-3年，因此人民币贬值压力也将长期存在。不过，美元的“主浪”已经过去，上行空间相对有限。贬值压力可能集中在某些特定时间点，例如美联储每次加息前后。只要没有明显的降息降准刺激汇率，同时进行适当的干预，汇率就可以得到充分的保护。

综上所述，人民币汇率大幅贬值并非不可接受，但此前的走势表明，在存在贬值预期的情况下，大幅贬值本身并不能化解贬值压力，甚至会加剧贬值压力。事实上，目前还没有可行的路径来引导人民币汇率实现一次性贬值。那么，由于央行担心贬值后的贬值压力和汇率超调会加剧，我们认为在可预见的未来，汇率不会大幅贬值。年内，美元兑人民币将在6.5-6.8的范围内波动。当贬值压力较大时，央行会选择守势，表现为日内波动和日内波动性下降。